Marchés Financiers
Une offre porte sur la valeur d'entreprise ; un vendeur encaisse la valeur des titres. Entre les deux, quatre mécanismes se négocient, et ils se préparent avant l'ouverture de la data room.
Exemple, en millions de dinars : valeur d'entreprise 10,0 ; dette financière nette 2,1 ; écart entre le besoin en fonds de roulement livré et le BFR normatif 0,3 ; investissements de maintien non réalisés 0,2 ; prix des titres 7,4. Le prix perd 26 % entre la lettre d'intention et le virement, sans qu'aucune partie n'ait agi de mauvaise foi.
Le multiple s'applique à un résultat normalisé, non au résultat de la liasse : éléments non récurrents, rémunération du dirigeant ramenée au marché, opérations avec les sociétés liées, loyer d'un local appartenant au cédant, charges personnelles, effet en année pleine d'un contrat signé ou perdu. Chaque retraitement se paie au multiple, et se démontre par une pièce. Un produit qui ne figure pas dans les comptes ne se retraite pas.
Au-delà des emprunts et découverts, la négociation porte sur ce qui se comporte comme une dette sans en porter le nom : dividendes votés non payés, passifs sociaux non provisionnés, dettes fiscales et sociales échues, litiges sous-provisionnés, affacturage, engagements d'investissement signés, retards fournisseurs. Symétriquement, la trésorerie nantie, bloquée ou logée dans une filiale à minoritaires n'est pas retenue.
Le prix suppose une livraison avec un fonds de roulement normal. Définir la norme suppose de choisir la période, en général une moyenne sur douze mois glissants, de nettoyer la base de ses éléments non récurrents, de délimiter le périmètre pour éviter tout double compte avec la dette nette, et d'annexer la formule au contrat avec un exemple chiffré.
La locked box fige le prix sur un bilan de référence passé, avec une clause de fuite, une liste de flux autorisés et un intérêt versé au vendeur pour la période intercalaire. Les comptes de closing ajustent le prix après la réalisation sur la dette nette et le fonds de roulement réels, avec un expert indépendant en cas de désaccord. La première donne la certitude, les seconds la précision.
Comptes des trois derniers exercices et situation intermédiaire, tableau des retraitements adossé aux pièces, détail de la dette et de ses clauses, calcul du BFR mois par mois sur vingt-quatre mois, inventaire des engagements, situation fiscale et sociale à jour. Un dossier préparé raccourcit la due diligence, et une due diligence courte protège le prix. Voir nos services de conseil en transactions et notre indice des multiples par secteur.
« On m'a proposé 10 millions de dinars pour ma société. » Trois mois plus tard, le cédant en encaisse 7,4. Rien d'irrégulier ne s'est produit : personne ne lui avait expliqué ce qui sépare le prix annoncé du prix réellement perçu.
Un acquéreur raisonne en valeur d'entreprise, c'est-à-dire en valeur de l'outil économique, indépendamment de la façon dont il est financé. C'est ce chiffre qui circule dans les discussions et qui reste en mémoire. Ce que le cédant perçoit à la signature est la valeur des titres, une fois retranché ce que l'entreprise doit et ajusté ce qu'elle apporte. Entre les deux, quatre mécanismes se négocient. Aucun n'est une ruse d'acquéreur : chacun répond à une logique. Mais ils se préparent, et ils ne s'improvisent pas en séance.
Reprenons l'exemple, en millions de dinars.
Le prix perd 26 % entre la lettre d'intention et le virement, sans qu'aucune des deux parties n'ait agi de mauvaise foi.
Le multiple ne s'applique pas au résultat publié dans la liasse, mais à un résultat normalisé : celui qu'un repreneur retrouvera réellement l'année suivante. Les retraitements usuels portent sur :
C'est la ligne la plus rentable de toute la négociation, dans les deux sens : un retraitement de 100 mille dinars accepté sur un multiple de 6 vaut 600 mille dinars de prix. Encore faut-il le démontrer. Un retraitement se prouve par une facture, un contrat, un procès-verbal ou une attestation ; sans pièce, il ne sera pas retenu.
Une limite souvent mal comprise : un produit qui ne figure pas dans les comptes ne se retraite pas. Aucun acquéreur ne paie un multiple sur un chiffre d'affaires qu'il ne peut ni vérifier ni reproduire, et l'évoquer déplace immédiatement la discussion vers le risque fiscal.
On retranche les emprunts bancaires à moyen et long terme, les concours de trésorerie et découverts, les dettes de crédit-bail et de location-financement, les comptes courants d'associés et les intérêts courus. On ajoute la trésorerie disponible et les placements immédiatement mobilisables.
La négociation ne porte pas sur ces postes évidents. Elle porte sur tout ce qui se comporte comme une dette sans en porter le nom :
La symétrie existe : toute la trésorerie n'est pas disponible non plus. Un acquéreur écarte les dépôts de garantie et comptes nantis, les soldes minimums imposés par une convention de crédit, la trésorerie logée dans une filiale dont la remontée suppose l'accord d'un minoritaire, et les encaissements de fin de période qui correspondent à des factures déjà dues.
Le prix suppose implicitement que l'entreprise est livrée avec le fonds de roulement nécessaire à son exploitation normale. Si, à la date de référence, le besoin en fonds de roulement est inférieur à son niveau habituel, c'est que l'on a encaissé plus vite ou payé plus lentement qu'à l'ordinaire : l'acquéreur devra reconstituer ce décalage sur sa propre trésorerie, et il le déduit du prix. L'inverse est vrai, à condition d'avoir défini la normale avant de signer.
Construire un BFR normatif défendable suppose quatre décisions :
Le désaccord d'après-cession le plus fréquent naît d'une définition de BFR normatif rédigée en une seule phrase.
Une entreprise dont l'outil vieillit dégage mécaniquement plus de résultat à court terme, et l'acquéreur le sait. Machines amorties encore en service dont le remplacement est différé, maintenance lourde reportée, mise aux normes non engagée, parc informatique en fin de vie, véhicules au-delà de leur durée d'usage : ce rattrapage se chiffre et se retranche. Un cédant averti le documente lui-même, avec un échéancier, plutôt que de laisser l'autre partie l'estimer.
Reste à choisir le mécanisme qui fige tout cela. Deux pratiques coexistent.
Dans une locked box, le prix est arrêté une fois pour toutes sur un bilan de référence historique, à une date passée. Il n'y a pas d'ajustement après la cession. Le vendeur garantit qu'aucune valeur n'est sortie de l'entreprise entre cette date et la réalisation, c'est la clause de fuite ; une liste limitative de flux autorisés est annexée au contrat, et un intérêt lui est versé pour la période intercalaire, puisque l'entreprise a produit des résultats pour le compte de l'acquéreur.
Dans des comptes de closing, le prix est provisoire à la signature, puis ajusté à partir de comptes établis à la date de réalisation, sur la dette nette et le fonds de roulement réels. Le contrat doit dire qui les prépare, selon quelles règles comptables, dans quel délai, et comment un expert indépendant tranchera les postes contestés.
| Critère | Locked box | Comptes de closing |
|---|---|---|
| Certitude du prix | Totale dès la signature | Connue après la réalisation |
| Résultats entre les deux dates | Pour l'acquéreur | Pour le cédant |
| Travail après la cession | Aucun | Comptes, revue, arbitrage éventuel |
| Risque de contentieux | Faible | Réel, concentré sur le fonds de roulement |
| Condition de réussite | Des comptes de référence fiables et récents | Des définitions écrites avec précision |
La locked box suppose des comptes de référence auxquels l'acquéreur fait confiance. C'est précisément ce que produit une due diligence conduite tôt, du côté du vendeur.
Un dossier préparé raccourcit la due diligence, et une due diligence courte protège le prix.
MGI BFC établit les retraitements d'EBITDA, la dette nette et le BFR normatif, rédige les définitions à porter au contrat et assiste le cédant comme l'acquéreur pendant la due diligence. Voir nos services de conseil en transactions, notre indice des multiples de valorisation par secteur et notre guide céder son entreprise en Tunisie.
Article d'information générale rédigé par l'équipe Transaction Advisory Services de MGI BFC. Il décrit une pratique de marché et ne constitue pas un conseil : chaque opération appelle des définitions contractuelles propres.