Marchés Financiers
Le multiple s'applique à une base reconstruite, jamais à l'EBITDA des états financiers. Neuf retraitements sur un cas chiffré, et l'écart de valeur qu'ils produisent.
Une société de distribution réalise 12 400 KDT de chiffre d'affaires et un EBITDA comptable de 1 190 KDT, tous les montants étant exprimés en milliers de dinars. Neuf retraitements portent la base à 1 475 : rémunération du gérant ramenée au marché pour 240, loyer payé à une société contrôlée par le cédant pour 72, honoraires de contentieux non récurrents pour 65, indemnité d'assurance retirée pour 90, charges personnelles pour 38, prestation d'une société liée au-dessus du marché pour 40, effet en année pleine d'un contrat gagné pour 85, effet en année pleine d'un client perdu pour 120 en moins, et alignement de la politique de provision pour 45 en moins.
Sur un multiple de 6,0x, haut de la fourchette de 4,0x à 6,0x publiée par notre indice pour la distribution, la valeur d'entreprise passe de 7 140 à 8 850, soit 1 710 d'écart pour quelques jours de travail sur des pièces que la société détient déjà. La dette nette et le besoin en fonds de roulement étant inchangés, cet écart se retrouve dans le prix des titres.
Les produits absents des comptes, qu'aucun acquéreur ne paie et dont l'évocation déplace la discussion vers le risque fiscal ; les économies futures non engagées, qui sont un plan et non un retraitement ; les synergies, créées par l'acquéreur ; et les charges récurrentes présentées comme exceptionnelles.
Les effets en année pleine se règlent par la symétrie : si l'on annualise le contrat gagné, on annualise le client perdu, et l'on documente les deux. L'alignement des politiques comptables est négatif, donc jamais spontanément cité par le cédant ; le mentionner soi-même crédibilise tout le tableau.
Chaque ligne appelle sa pièce : contrat de travail et référence de marché pour la rémunération, bail et avis de valeur locative pour le loyer, factures et protocole pour les éléments non récurrents, conventions et comparaisons pour les sociétés liées, contrats et chiffre d'affaires mensuel pour les effets en année pleine, balance âgée pour les politiques comptables. Voir aussi nos services de conseil en transactions et les mécanismes d'ajustement de prix.
Dans une négociation de cession, tout le monde discute du multiple. C'est une erreur d'ordre : le multiple s'applique à une base, et cette base n'est presque jamais l'EBITDA qui ressort des états financiers. Elle est reconstruite, retraitement par retraitement, et c'est là que se joue l'essentiel de la valeur.
Prenons un cas. Tous les montants sont exprimés en milliers de dinars (KDT). Une société de distribution réalise 12 400 KDT de chiffre d'affaires et dégage un EBITDA comptable de 1 190 KDT.
| Retraitement | Sens | Montant, en KDT |
|---|---|---|
| Rémunération du gérant : 420 versés, 180 de marché pour la fonction exercée | + | 240 |
| Loyer payé à une société contrôlée par le cédant : 216 payés, 144 de valeur locative de marché | + | 72 |
| Honoraires d'avocat sur un contentieux soldé, non récurrents | + | 65 |
| Indemnité d'assurance encaissée après un sinistre, non récurrente | - | 90 |
| Charges personnelles portées par la société, véhicule et déplacements | + | 38 |
| Prestation facturée par une société liée : 130 facturés, 90 au prix de marché | + | 40 |
| Effet en année pleine d'un contrat client signé en septembre | + | 85 |
| Perte d'un client parti en novembre, effet en année pleine | - | 120 |
| Alignement de la politique de provision des créances douteuses | - | 45 |
| Total des retraitements | + | 285 |
L'EBITDA ajusté ressort donc à 1 475 KDT contre 1 190 KDT en comptabilité.
Appliquons un multiple de 6,0x, haut de la fourchette de 4,0x à 6,0x que notre indice publie pour la distribution et le commerce.
Soit 1 710 KDT d'écart, pour un travail de quelques jours sur des pièces que la société possède déjà. La dette nette et le besoin en fonds de roulement étant inchangés, cet écart se retrouve intégralement dans le prix des titres. Cela vaut aussi dans l'autre sens : un cédant qui n'a pas préparé ce tableau laisse l'acquéreur le construire, et un acquéreur construit d'abord les retraitements qui baissent la base.
Retenez la règle : chaque dinar de retraitement se paie au multiple. Sur un multiple de 6, 100 KDT discutés valent 600 KDT de prix. Aucune autre ligne de la négociation n'a ce levier.
Les effets en année pleine, lignes 7 et 8 du tableau, portent sur 205 KDT au total pour un effet net de 35 KDT en moins, et ils sont le terrain de la discussion la plus dure. Le cédant veut annualiser le contrat gagné, l'acquéreur veut annualiser le client perdu. La seule issue défendable est la symétrie : si l'on annualise les gains, on annualise les pertes, et l'on documente les deux avec les contrats et les volumes facturés depuis la date d'effet.
L'alignement des politiques comptables, ligne 9, est le retraitement dont les cédants ne parlent jamais parce qu'il est négatif. Le mentionner de soi-même produit un effet inverse de celui que l'on craint : il crédibilise l'ensemble du tableau. Un tableau de retraitements dont chaque ligne va dans le sens du vendeur n'est pas lu comme un travail, mais comme un argumentaire.
Un retraitement ne se déclare pas, il se démontre. Pour chaque ligne du tableau, l'acquéreur demandera une pièce :
Le tableau des retraitements, adossé à ses pièces, est le premier document que nous établissons dans une mission de préparation à la cession. Il devient ensuite la colonne vertébrale de la due diligence : chaque question de l'acquéreur trouve sa réponse dans une ligne déjà justifiée, ce qui raccourcit les échanges et protège le calendrier.
Derrière le mot retraitement, il y a une seule question : quel résultat cette société produira-t-elle l'an prochain, sous une direction normalement rémunérée, dans des locaux payés au prix du marché, sans les accidents de cette année ? C'est la définition du résultat soutenable. Tout retraitement qui répond à cette question sera accepté ; tout retraitement qui l'esquive sera écarté, et jettera un doute sur les autres.
MGI BFC établit le tableau des retraitements et sa documentation, puis assiste le cédant ou l'acquéreur pendant la due diligence. Voir nos services de conseil en transactions, notre article sur les mécanismes d'ajustement de prix et notre indice des multiples de valorisation par secteur.
Article d'information générale rédigé par l'équipe Transaction Advisory Services de MGI BFC. Les montants de l'exemple sont illustratifs. Ce texte décrit une pratique de marché et ne constitue pas un conseil.